超车or翻车?恒大来到弯道 房企足球狂潮的落幕钟声

四天前，新三板上市公司恒大淘宝（834338）正式发布退市公告。

在公告中，恒大淘宝称，“为适应公司新的发展战略，进一步聚焦主业，实现中长期目标规划，经慎重考虑，拟申请公司股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌。”

2015年11月6日，斯科拉里刚刚率队抵达迪拜备战亚冠决赛，广州恒大淘宝足球俱乐部股份有限公司旋即宣布在新三板挂牌上市，骄傲宣称“亚洲足坛第一股”；15天之后，携“登板”之威，恒大在天河体育中心于许马两位老板的注目下，击败阿尔阿赫利，拿下队史第二座亚冠冠军。

四年之后，光景已是别番。

两座亚冠成为了旧时荣光，十年玩票时代的首次四大皆空之后，则是低调宣布退出新三板的暗影——恒大足球，来到弯道。

挥别金元烧纵后的下一个十年，于置身弯道而言，往往只有两个结果：超车or翻车。

1。

五年前11月6日的上午，恒大淘宝在新三板正式挂牌，成为了亚洲足球第一股，当时引发了整个亚洲足坛的惊呼。在马粑粑携12亿注资恒大足球仅一年，外界惊叹彼时的恒大竟又寻得“生财之道”。

挂牌后的股票代码为834338，交易方式为协议交易。恒大淘宝所属行业为体育，总股本为3.75亿股，每股面值人民币1.00元，每股收益为-1.53元。

那一天，恒大俱乐部的许马两位老板亲临现场敲钟，俱乐部挂名董事长柯鹏在当天仪式的致辞中表示：“恒大淘宝已成为目前亚洲最为成功、最具影响力的职业足球俱乐部，累计已向政府上缴税费12.58亿。”

2014年6月5日，阿里巴巴以12亿收购恒大足球俱乐部50%股权，“淘宝”被注入恒大俱乐部名；一年后，也是挂牌的半年前，2015年6月24日，恒大集团再度对俱乐部增资，双方股权变更为恒大占60%、阿里占40%，许老板重新拿回对俱乐部的绝对掌舵权。

登板上市，是否就意味着俱乐部运营真的迈上了“职业化”？答案显然是否定的。

就以挂牌的2015赛季来说，当年6月底， 恒大俱乐部公布了《公开转让说明书》，宣布准备在新三板上市。

而在其披露的招股书中，显示俱乐部2013年、2014年和2015年1-5月份净利润分别为-5.76亿元、-4.83亿元和-2.65亿元，全部为亏损。截止2015年5月第四次增资，广州恒大淘宝足球俱乐部有限公司总股本从3亿元增至3.75亿元。

这样的经营状况是金元时代中国足球俱乐部的某种写照。

恒大方面当时强调：“虽然公司净利润为负，主要是由于公司坚持市场化运营的理念、持续增加投入，一线球员及外籍教练组成本较高所致。公司股东持续性投入以支持公司开展职业足球俱乐部的运营业务，公司各项经营状况良好，并未由于经营活动现金持续净流出，而影响公司的正常业务开展。”

“一线球员及外籍教练组成本较高”，恒大的自白所言不虚。

2010-2015年，恒大俱乐部累积烧掉逾18个亿的人民币资产，6座国内冠军奖杯，1座亚冠冠军奖杯，平均每座冠军奖杯代价为2.25亿元。

这其中，超过七成的成本用在了一线队，挂牌前的2014赛季一年一线队就花了5.75亿元，人均费用接近2000万元。

第一个“五年计划”期间，作为母公司的恒大集团为恒大俱乐部增资3次，总额15.8亿，这是中国职业足球历史上绝无仅有的投资力度。

也是在2015年的上半年，一个关键性的动作助推了恒大的挂牌：恒大集团将其拥有的恒大足球学校3000名注册球员的资产收益权，‘无偿转让’给恒大淘宝足球俱乐部，加上母公司同时增资的4亿，这才使得使得恒大对俱乐部的持股比例从50%增加到60%。

市场认为，转让球员和增资是一体的，保守估计每名注册球员平均20万元身价，3000名球员价值6亿元人民币，这让恒大淘宝足球俱乐部的估值达到50亿人民币，为登板铺平了道路。

登陆新三板之前，恒大俱乐部账上现金其实只剩4.3亿元，按此前2014赛季4.8亿的现金流出计算，当时恒大理论上连12个月的运营都难以支撑。

也正是巨亏至此却仍能通过挂牌来募资，恒大的这种“成功”，着实深深刺激了太多玩家入局。

一个冬天之后，2016赛季的中超正式进入了金元2.0时代，江苏控股、权健医药、华夏幸福地产纷纷来到顶级联赛的舞台，水涨船高势头之下，三大国企上港集团、绿地地产、鲁能集团也被迫跟进撒钱……

一时间，天南地北八仙过海，大佬巨鳄各秀家底。

连续两个冬窗，中超的消费位列世界第一，令世界足坛的中心——西欧的资本权贵们为之侧目，纷纷看紧自家球星。

毕竟，连“梅西我也可以考虑买”的声音都一度从中国的华北传出……

2。

严格意义来说，在“新三板”挂牌，并不等同于A股主板创业板的上市。

“新三板”是中小企业出售现有股份或定向增发股份的股权交易平台，现有超过2600家挂牌公司，它的交易是协议转让，不是一般股市的连续交易。

所以在当时，确实是允许‘亏损企业’上新三板，新三板挂牌也很容易，亏损企业不仅可以挂牌且不执行审批制——这是恒大俱乐部当年有些过分夸大其登板意义的侧面。

同时，根据全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）规定，投资新三板市场的法人机构的注册资本为500万元以上，合伙企业的实缴出资总额为500万元以上，自然人名下前一交易日日终证券类资产市值在500万元以上。

且另一个要求则是：投资人股票交易至少两年时间。

因此，对于以散户为绝对主力的中国股市来说，500万元的门槛实在太高——也就是说，对于大多数股民（球迷）来说，购买恒大俱乐部股票的可能性实质上非常非常低，主要还是交给机构和实力较强的个人。

这也就为恒大俱乐部五年前登陆新三板的募资前景埋下了一丝阴影。

以当时许马两位老板的立场估计，执意在五年前将恒大足球推上新三板，目的约有两点：

① 恒大足球分拆上市成功后，母公司（恒大/阿里巴巴）估值将提升，因为从惯例看，国际资本市场给予专注型企业的估值要高于综合型企业。恒大和阿里一旦将足球板块分拆上市，母集团的主营业务和投资概念会更加清晰，将得到资本市场更高的估值。

② 母集团盈利能力将提升，尤其恒大集团的主业会更加清晰，有利于集中精力经营核心业务，实现专业化经营和精细化管理，有助于营运效率和盈利能力。

但是从现实来看，这样在理论层面龙飞凤舞的乐观预估，其如意算盘似乎并没有成功。

3。

就在恒大俱乐部挂牌成功后仅仅半年，2016年5月27日晚间，新三板公布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》，传言已久的分层方案正式出炉。

当时根据分层方案，足球产业的“龙头股”——广州恒大淘宝（834338）无缘创新层，被打入基础层的冷宫。

按照新三板给出的分层方案，进入创新层需满足一个共同条件和另外一个三选一的条件。

必选条件为：“最近12个月完成过股票发行融资（包括申请挂牌同时发行股票），且融资额累计不低于1000万元；或者最近60个可转让日实际成交天数占比不低于50%。”

三选一的条件为：

（一）最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）；最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）。

（二）最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%；最近两年营业收入平均不低于4000万元；股本不少于2000万股。

（三）最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元；最近一年年末股东权益不少于5000万元；做市商家数不少于6家；合格投资者不少于50人。

根据股转中心发布的分层结果，2016年5月共有1124家公司入选创新层，占比仅为16%。

而根据安信证券发布的研究报告，创新层占新三板总体指标为：营业收入占比为37%，净利润占比53%，市值占比59%，融资占比为71%。创新层家数占比为16%，净利润、市值、融资占比均超过50%。

这充分体现了创新层的优质属性，同时无需多言的是，作为依托烧钱而崛起的恒大足球，根本不可能通过市场的认可，三选一的条件中没有一项恒大俱乐部是满足的。

从那一刻起，其实资本界就已经在推测：“许老板何时退出新三板？”

4。

退出新三板的最大利好，或许就是以后不必再对外公开俱乐部的亏损账目了。作为上市集团的恒大，旗下足球版块尾大不掉的亏损失血，总归是一个大包袱。

2013年亏损5.76亿，2014年亏损4.83亿，2015年亏损9.53亿，2016年亏损8.12亿，2017年亏损12.3亿，2018年仅上半年就亏损6.03亿……

连年血亏，然生命力依旧，这恐怕就是中国职业足球的自身特色所在。

去年八月底，恒大俱乐部又公布了2019年上半年的财务报表，财报显示，恒大2019年1-6月份的总收入为4.26亿人民币，总成本为11.38亿，亏损7.12亿。

恒大俱乐部去年上半年的总收入，较之去年同期增加1.52亿元，主要是球员转会收入及广告收入均有所增加。

在2019赛季前，恒大卖出大量球员，几乎大换血，但是卖人费用显示也就卖了0.71亿元。上半年广告收入2.44亿元则是大头，此外天河体育场比赛日的票房收入0.26亿元，球迷周边商品销售等其他收入为0.85亿元。

此外值得注意的是，恒大俱乐部2019年1-6月总成本费用为11.38亿元，其中营业总成本11.36亿元，营业外成本堪逾0.01亿元。上半年巨亏7.12 亿元，较上年同期增加了亏损0.82亿元。

上半年亏损主要原因很容易理解，恒大引进大批球员（韦世豪，杨立瑜，刘奕鸣，张修维，何超，布朗宁，罗伯特·萧，朴志株，埃尔克森，费尔南多，阿洛伊西奥）的薪酬处于较高水平——尽管由于某些众所周知的原因，在转会费上恒大避免了过大开支。

但是笔者比较关注的点是，2019赛季前中国足协颁布了“四大帽”的政策，在俱乐部支出限额上，2019年中超最高总支出红线为12亿，而在俱乐部亏损限额上，中超是3.2亿——从这个角度来看，恒大的支出已经逼近红线，而亏损早已超出红线。

根据“四大帽”规定，国内球员个人薪酬（不包括奖金）限额为1000万人民币（税后约为550万人民币），以2018年度的备案合同为准继续承认有效，直到合同结束后按照限额重签，而2019年新签的合同重新遵循限额令。

那么问题来了，2019年恒大新签的“中国人”埃尔克森、费尔南多、阿洛伊西奥（均由恒大支付工资），有无遵守限薪令呢？这个问题很难得到答案。

就在其时，2019年的8月28日晚，亚冠vs日本鹿岛鹿角，恒大又在胸前广告做文章，正式推出恒大旗下的恒驰新能源汽车。

有意思的是，以往恒大确实是会在涉及夺冠的关键场次，在胸前广告上推出新品，哪怕不惜数次违约、损害赞助商权益（2013年亚冠决赛推出恒大冰泉，2014年输给国安的天王山大战推出恒大咔哇熊婴幼儿奶粉，2015年亚冠决赛推出恒大人寿，2016年足协杯决赛次回合在南京奥体推出恒大金服）——然而去年那番，却在亚冠八强战就急着推出新品，不知这是否是恒大对自己的亚冠前景不那么自信了…

果不其然，集全国95后菁英的恒大确实最终止步东亚区决赛，被单外援（仅首发一个法布里西奥）的浦和红钻淘汰。

下坡之势，无法阻挡。

5。

今年9月6日深夜，许老板突然宣布，“金九银十”的卖房黄金季，恒大楼盘全线七折优惠，九月和十月“要卖2000亿”——单月破千亿的目标销售额，恒大在此之前从未实现过，藏不住的慌张，是风暴来临的前奏。

终于，9月底，被超高负债压的喘不过来气的恒大爆发了“逼宫粤府风波”。

尽管恒大随后以光速“辟谣”，但是熟悉“挟产业以令政府”的朋友都可意会，会哭的孩子才有奶吃，而许老板是真的饿了。

根据2019年恒大财报数据显示，集团年末净借贷比率高达159.3%，高于2018年的151.9%；至9月，集团总负债达1200亿美元，合计8355亿人民币。

这是当今全球负债最高的公司。

根据合约，恒大必须在2021年1月31号之前，偿还投资者1300亿到期债务，并支付137亿元分红。

怎么救？自救吗？许老板已然没有招数；他救？这才是许老板的底气，至于给他这个底气的，则是他的“甜蜜商友”，张近东。

9月29日，恒大集团在京召开“恒大地产集团增资协议”发布会，张老板领衔，携王文银等一众大佬在皇城根下带头以债转股，一解许老板燃眉之急，也是让广东省政府为恒大这头负债巨无霸松了口气。

9月29日，19恒大01债和19恒大02债就已开始回涨，20恒大01债当时还上涨超过10%……

那一天，坐在C位许老板身侧、以示滂沱鼎力支持的，正是不怒自威的张近东。

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一个月后，中国足球迎来了两位老板再成主角的苏粤巅峰决战——更令人顿觉悠味的，是就在首回合比赛开哨前一个小时，恒大董事会宣布，决议终止与深深房的重组计划。

1300亿战投中，863亿战投已签订补充协议，同意不要求进行回购并继续持有恒大地产权益；357亿战投已商谈完毕，即将签订补充协议；50亿战投由于涉及其自身大股东的资产重组，正在商谈；剩余30亿战投的本金，恒大集团已支付，即将回购。

赛场之上，2020年的苏州奥体中心不再回闻四年前南京奥体中心那句响彻夜空的“恒大要的冠军，我不给你，你就不能抢！”

失去冠军的背后，是许老板的自顾不暇：今秋，住建部与央行指导下的“三条红线”，彻底令恒大爆雷。

三条红线分别是

1）剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；

2）净负债率不得大于100%；

3）现金短债比不得小于1倍。

根据2019年年报数据，恒大系数全踩。

这其中净负债率高达159%，剔除预收款后的资产负债率为83%，现金短债比为0.61。

在标普近期的评级中，恒大集团更是因流动性原因从B+/稳定级别，下调为B+/负面。

在“房住不炒”大方针，以及刚刚结束的中共中央经济工作会议上关于大城市住房问题的调控意见下，过去多年持续高杆杆、多元化业务扩张的恒大集团，回A计划折戟之时，如何保证主业现金流和顺畅的融资渠道，成为了许老板的头号难题。

格外有趣的是，“三道红线”全踩的五家房企中，有四家都涉足足球产业：恒大，富力，绿地，华夏幸福。

中国足球，可能从来就不是一个好生意。

6。

根据恒大2019年的财报，盈利能力方面，恒大地产在2019年的整体表现不尽如人意，出现了大幅下降的情况。

2019年，恒大地产毛利润1329，4亿元，同比下降21.3%，毛利率为27.8%，远低于2017年和2018年水平。公司毛利水平的大幅下降主要是由于在2019年销售了大量的清尾楼盘，而这部分楼盘售价相对较低，但整体的建安成本、土地成本以及资本化利息等均较高，因此拉低整体毛利水平。

在净利润方面，恒大2019年净利润335.4亿元，同比减少近一半，净利润率仅为7.0%，同样远低于2017及2018年水平。

净利润的减少一方面由于毛利水平的降低，而另一方面则是公司在经营费用上的控制不力。

‘撤退’，成了迎接2021年的关键词，退出新三板不会是恒大的终点，而恒大的收缩同样不会是房企在中国足坛大退潮的终点。

来时一起来，走时一起走。

当前，已经宣布更名为“广州城足球俱乐部”的富力集团，今年已连续送走了扎哈维、雷纳尔迪尼奥、托西奇、阿德里安和日夫科维奇，同时斯托伊科维奇也因为薪水太低（注资帽限制）而一而再再而三地表示拒绝。

富力，已成为了今冬房企退潮的领头兵。

事实上最早的收缩者，或许要属从2019赛季开始就彻底抛弃金元玩法的华夏幸福地产（2017赛季没能杀入亚冠打击过大）以及今年炒掉王宝山的建业地产。

中性名政策下，房企撤逃，成了十年金元时代落幕的映射。

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回看作为大潮领头人的恒大，近期，埃尔克森（艾克森）、阿洛伊西奥（洛国富）、塔利斯卡有可能离队的消息不胫而走，同时郑智+傅博的本土组合更是实属恒大建队十年来的首次，更不用提本年度开始的零引援和慑于巨额违约金而不得不陷入冷战的卡纳瓦罗风波……

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跋。

退出新三板，或有一大利好：在中国足协新班子“六亿天花板”的注资帽下，恒大俱乐部终于可以不用再年年公布收支数据了，这给予了俱乐部财务团队在与足协打交道一定的“灵活度”。

但从大格局来看，就轰轰烈烈的十年“房地产足球”时代而论，足球到底给各家房企老板们带来了什么，无人可以揣测。从外界的视角，我们只能从潮起潮落的现实以判断。

这个冬天的中国足坛，格外的寒冷——不仅是之于依然难予恒大球迷“圣诞礼物”的恒大淘宝足球俱乐部。